周末的一点研究成果

这个周末是一点也没有闲着，完善了宏观研究框架，分为估值（包括基本面）、资金和情绪三个大的方面，如下思维导图。还不是最终的结果，继续进一步完善的。

宏观方面的研究并不一定是必须的，即使对宏观不甚了解，通过精研个股或者投资指数也能取得不错的收益，所以对于宏观这块我也不会花费过多的精力去深入研究，建立好框架，懂得基本原理就可以啦。

上周美债收益率大幅上升至1.5%整数关口，引发了全球主要股市的下跌，先把这个点的原理研究明白。

（点击查看大图）

股债之锚

上一周美国十年期国债收益率的飙升，近期市场有声音认为这将对美股的估值产生压制，进而影响到A股。

可以看到，在1月28日，美十年期国债收益率只有1.013%，上一周突然飙升到1.53%，突破了1.5%整数关口。已为近一年的最高水平。

图源：英为财情

无论中国的还是美国的10年期国债收益率基本上可以视为无风险利率，其他债券也会以此为锚，叠加各自的“信用风险”形成各自的预期收益率。

而无风险利率是影响企业估值的重要变量。10年期美债收益率的上行，这意味着无风险利率上升，企业DCF估值模型的分母（贴现率）增大，导致估值下降。

PS：贴现率是指将未来的资产折算成现值的利率。

举个例子：假设贴现率为10%，那么明年的100块钱，在今年就相当于100/（1+10%）=90.909090…块钱，到了明年就是100/（1+10%）*（1+10%），也就是说，今年用90.909090…块可以买到的东西相当于明年100块可以买到的东西。

它是一个很重要的概念，它解决了未来经济活动在今天如何评价的问题，也就是如何给企业估值的一个问题。

举个例子，用DCF模型给贵州茅台估个值，看看不同折现率下（5%和8%）最终的市值能差多少。这里我们使用理杏仁的工具，不用自己去计算。

仅仅一个折现率的微小差异（3%的差异），对最终的市值造成了巨大的差异。

折现率8%对应的市值2.23万亿；

折现率5%对应的市值6.1万亿；

所以估值之锚对股市的影响还是蛮巨大的。

影响利率的因素

影响利率的因素主要有两方面，第一是经济运行情况；第二个是货币政策。

1、经济运行情况

利率反应了资金的真实成本，当经济疲软时，利率降低，增加货币供给，企业资金成本降低，刺激投资；在经济运行火热时，实际利率趋于上行，反应了资金成本的上升。

2、货币政策

而这次利率上升的背后，两个因素都有，但主要是货币政策的因素。很大程度上要归咎于对通胀压力的担忧，美联储的放水是罪魁祸首。去年全球大放水，而今年拜登上台后，又通过了1.9万亿美元的刺激计划。美联储是世界的央行，全球都需要为美联储的放水买单。

在2008年至2012年中，美联储共有4次无限QE，对实际利率产生较强影响。因此，最为关键的是，这轮美联储什么时候退出这轮QE。

总结下传导链条是这个样子的：

十年美债收益率上涨>>>>通胀预期抬高>>>>美联储收紧货币预期上升>>>>利空市场>>>>美债收益率持续上涨>>>>通胀预期持续抬高>>>>美联储真的收紧货币>>>>市场Over

某大佬的解读

周末看了一篇某私募基金大佬的访谈，对美债收益率这块进行了解读，我认为非常不错，解答了我的一些疑惑，在这里引用一下：

去年，美债利率从将近2%一下跌到0.6%、0.5%，给风险资产的定价带来很大的优势。

如果我们对未来做DDM模型或者做现金流折现模型，折现率如果大幅度下调1%，就是100个bp，相应估值能够提高20%—30%。

2020年，估值基本多涨了20%—30%，就是因为美债利率或者是利率水平大幅下跌，抬高了一些资产的估值。

讲清楚2020年发生的事情之后，我再来讲，现在为什么A股出现了大幅回调？

**原因在于最近美债收益率上得过快。**美债收益率已经从去年四季度的0.9%，昨天已经超过1.5%。

我们测算过，如果美债收益率下跌100个bp（1%），会带来30%左右的估值扩张。

最近三个月，美债收益率已经上行了将近10到60个bp，估值收缩将近20%，会给估值偏高的一些资产带来20%左右的估值压缩。这就是为什么这些股票最近跌幅普遍都在20%—30%（的原因）。

当然，估值超高的那些（公司）可能会跌得更多一些，估值合理的或者偏高一点，估值压缩的幅度小一点。这就是目前市场反应的核心变量，就是美债收益率上得过快。

**如何指导投资
**

研究宏观最终还是落到了如何指导投资方面：

中国的十年期国债收益率不用多说，会影响A股市场；

海外的北上资金是A股资金面的重要组成部分，北上资金的流入和流出也会显著影响A股。

模糊的结论：

中美十年期国债收益率上行周期，债市吸引力上升，股市承压，减少股市仓位；

中美十年期国债收益率下行周期，债市吸引力下降，利好股市，增加股市仓位；

当然了利率只是一个因素，还要结合经济基本面来对比分析，比如2020年因为疫情的原因，全世界各个国家的经济增长承压，处于下行周期，风险偏好降低，加上各个国家的放水政策，市场上的钱越来越宽松，利率处于低位，那么这些活水最终都流向了弱周期、盈利增长稳定的消费医药行业。大家可以看看近一年茅台、海天、恒瑞等等涨了多少。

经济下行周期，和经济强相关的银行、地产、保险、基建确定性偏弱，得不到资金的青睐，近两年表现是多么的差。

文章只是传达理念和调仓逻辑，如果文章内容涉及到个股，不构成任何投资建议。